Farnam Street Investments tammikuussa 2022 Kommentti - Valuewalk

Farnam Street Investments -kommentit tammikuun 2022 kuukaudelle.

Hanki koko Walter Schloss -sarja PDF: ssä

Hanki koko10-osainen sarja Walter Schlossiin PDF: ssä.Tallenna se työpöydällesi, lue se tablet -laitteeseesi tai lähetä sähköpostia kollegoillesi.

Q4 2021 Hedge Fund -kirjeet, konferenssit ja paljon muuta

Kun Baupost, Seth Klarmanin nyt hallinnoima 30 miljardin dollarin Bostonissa sijaitseva hedge-rahasto, perustettiin vuonna1982, se lanseerattiin ydinjoukkojen kanssa tavoitteiden kanssa. Q4 2021 Hedge Fund -kirjeet, konferenssit ja paljon muuta Established by Harvard professor William Poorvu and a group of four other founding families, including Klarman, the group aimed to compound Read More

MEA CULPA, perushinnat ja kova työ

Vuonna 2015 Lonnie ja minä vierailimme Googlen pääkonttorissa Mountain Viewissä.Jotkut google -listajat olivat tekijän haastattelusarjan faneja, joita tein nimeltään viisi hyvää kysymystä.He kutsuivat minut puhumaan.Kaivoin esityksen äskettäin.Se oli nimeltään “Sokeat kohdat: makroarviointien ja dispersion huomiotta jättämisen vaarat."Oli paljon värikkäitä kaavioita, jotka osoittivat kuinka kalliit markkinat olivat tuolloin.Vätti, että arvomahdollisuus oli vuosikymmenien pahin, koska arvojen leviämisen puuttuminen (ei ole yllättävää näiden kirjeiden lukijoille tuolloin).Sattumalta tämä ennuste päätyi enimmäkseen oikein.Invescon pieni CAP-arvo ETF (NyMarket: RZV) ei ollut minnekään vuosina 2015-2020.Mutta kuten näemme, edessäni oli kultaa potin, jos olisin käyttänyt parempaa kehystä.

Kaikki raivostavat Googlen ilmaisia ruokia ja kampuksen mukavuuksia, ja ne eivät pettyneet vierailullemme.Mutta mikä todella vaikutti minuun, oli se, kuinka täynnä paikka oli älykkäiden ihmisten kanssa.Olen melko kiitollinen, että monista on tullut ystäviä, kun olen tehnyt enemmän matkoja Mountain View -tapahtumaan vuosien varrella.

Olin käyttänyt Google -tuotteita yli kymmenen vuoden ajan tuolloin.Olin äskettäin lukenut Steven Levy'sin plexissä, joten tiesin osan taustasta ja siitä, kuinka kulttuuria läpäisi tekniikan mentaliteetin.Minulla oli tuolloin jopa käsitys siitä, että Googlen haku oli kaikkien aikojen suurimmista yrityksistä.Olen saanut suuremman arvostuksen, kun olen oppinut enemmän liiketoiminnasta, verkkovaikutuksista ja datayhtiöistä.1

Olisinko antanut laajasilmäisen innostukseni ottaa pyörän ja ostanut suuren google-etana vuonna 2015, se olisi toiminut melko hyvin.On tuskallista ilmoittaa numerot sinulle.Tammikuusta 2015 tammikuuhun 2022 Googlen osake kasvoi 443%, mikä vastaa 27% vuodessa ansaitsemista 7 vuoden ajan.Mea culpa.

Joten kuinka kaipasin tätä meille?

Minulla ei ole silloin sijoituslehtiä, mutta ensimmäinen ilmeinen virhe oli makrokuvan antaminen liian suuri vaikutus.Toki, jos tiedät mihin hinnat menevät, kuinka yritysten voittomarginaalit ja arvot muuttuvat, mitä keskuspankit aikovat tehdä, tämä peli tulee melko helppoa.Jokainen näistä tekijöistä on vaikuttavia ja ajaa tuloksia.Pääsy korkoon kristallipallo myöntäisi sinulle omaisuuden.

Ainoa ongelma on, että kaikki nämä tekijät ovat suurelta osin tuntemattomia.Ainakin minulle.(Ja kaikki, epäilen.) Se ei ole edes niin paljon mitä, se on milloin.Ja milloin todella on merkitystä.Pidän edelleen silmällä joitain ylhäältä alas suuntautuvia esineitä, mutta olen oppinut priorisoimaan alhaalta ylöspäin suuntautuvan tarkennuksen.Warren ja Charlie ottivat tietysti tämän filosofian vuosikymmeniä sitten:

Hyviä yrityksiä, ostettu halpoja

Analyysitaitoni vuonna 2015 olivat vähemmän kehittyneet kuin nykyään.Etsimme hyviä yrityksiä, jotka myivät halpoja.Joel Greenblattin pieni kirja, joka lyö markkinoita, oli merkittävä vaikutusvalta.

"Hyvät yritykset" määritettiin ansaitsemaan sijoitetun pääoman korkeat tuotot.Kuinka paljon rahaa tulee, verrattuna kuinka paljon asetettiin.

Tällä pisteellä Google asetti 75% vuodelle 2015.Nämä numerot ovat hieman peitetty Googlelle johtuen siitä, miten GAAP -kirjanpito kohtelee aineettomia sijoituksia.3 Mutta riittää sanoen, Google pätevä hyväksi liiketoiminnaksi.

Halvan myynti määritettiin ns.."Ota käyttökate ja jaa yrityksen arvolla (EV).4 Googlen ansiotuotto joulukuussa 2015 oli 4.2%.Se olisi tuntenut kallista, ja todennäköinen syy, jonka ohitin.Muista, että saatat silti saada 3% "riskitöntä" Yhdysvaltain 30-vuotiaissa kassavirrassaan tuolloin.Minulla ei ollut luottamusta luottaa laadulliseen näkemykseen hämmästyttävästä kulttuurista, joka ei heijastunut Googlen nykyisiin numeroihin.

Staattisesta analyysistäni puuttui se, että jokaiselle oli melko selvää, että Google oli pakko kasvaa.Lisää rahaa tulee sisään, varsinkin jos sinun ei tarvinnut antaa paljon rahaa sen toteuttamiseksi, luo valtavan arvon ajan myötä.

Post mortem-resepti

Aiomme suorittaa post mortem -tapahtuman siitä, mitä kaipasin Googlen analysoinnissa vuonna 2015.Käytän yksinkertaista kirjekuoren takaosan lähestymistapaa, joka käyttää seuraavaa reseptiä.

Aloita tämän päivän tuloista.Kuvittele, kuinka paljon se kasvaa vuosittain.5 Projektimme kuusi vuotta: 2015 - 2021.

Kuinka paljon tulossa on tulossa tulevista rahoista tuloksena vuonna 6?Tätä prosenttia kutsutaan toimintamarginaaliksi.Liikevaihto kerrottuna toimintamarginaalilla antaa meille tulot.

Kun otetaan huomioon tuon tulotason tulot, mitä useita markkinat saattavat maksaa kuusi vuotta nyt?Tämä antaa meille odotetun yrityksen arvon.

Annamme myös jonkin verran luottoa käteisellä, joka todennäköisesti rakennetaan, ja saavutamme markkina -arvon kuuden vuoden kuluttua.6 Vertaa tämän päivän markkinakatto ennusteihimme takaisin odotettuun palautukseen.

Aikakone

Hyppäämme aikakoneemme ja matkustamme takaisin vuoteen 2015.Tarkastelemme Googlen rahoituksia vuosina 2010-2015 ja käytämme niitä auttamaan meitä eteenpäin vuoden 2020 kautta vuoden 2020 kautta.Käytämme erittäin karkeita palloparkin numeroita.7

Vuonna 2010 Googlen liikevaihto oli 24 miljardia dollaria.Se kasvoi 66 miljardiin dollariin vuonna 2015 22% CAGR: llä.Vaikuttava feat.8 toimintamarginaalia oli 35% vuonna 2010 ja laski 25 prosenttiin vuonna 2015 (silti erittäin hyvä). Earnings grew from $8 billion to $17 billion for a15% CAGR. The average multiple of Enterprise Value/ EBIT was17x from 2010 to 2015. It happened to be19x in 2015 for our purposes.Se antaa meille vuoden 2015 EV 323 miljardia dollaria.Lisää tämä 63 miljardin dollarin käteisvaro 386 miljardin dollarin markkinakattoon.9

Käyttämällä edellä mainittua lähtökohtana, projektitaan eteenpäin vuodesta 2015 vuoteen 2020. We’ll assume that revenue will grow at15% CAGR for the next 6 years (recall it was 22% the five previous years).TULO 66 miljardia dollaria kasvaa siten 152 miljardiin dollariin.

Seuraavaksi oletamme, että toimintamarginaali laskee 20%: iin.Se oli laskenut 35 prosentista vuonna 2010 25 prosenttiin vuonna 2015, joten pudotamme sen vähän trendillä.Se antaa meille tulot, jotka kasvavat 17 miljardista dollarista 30 miljardiin dollariin.

Oletetaan 20x eV/ebit Monipuolinen. It had averaged17x from 2010 to 2015, so we aren’t shortchanging the enthusiasm for the company by using 20x.Meillä on nyt ennustettu EV 600 miljardia dollaria vuoden 2020 lopussa.

Assuming the cash balance grew at15% CAGR (it was 21% for previous five years), that takes cash on the balance sheet from $63 billion to $145 billion.

Käteisvarojen lisääminen, saamme 745 miljardin dollarin markkinakaton siitä, missä luulemme kiekon olevan.10

A 2015 starting market cap of $373 billion growing to $745 billion over 6 years equates to a12.2%: n tuottoprosentti.Ei huono.Jos tunsimme käyttävän konservatiivisia tuloja, tämä olisi houkutteleva kokoonpano.Teknologian kaltaisten häiriöiden alttiiden alttiiden alttiiden alttiiden alttiiden alttiiden alttiiden alttiiden alttiiden tulosten valikoima on normaalia leveämpi (“lihavapaiset" tilastotiedot), mutta tämä ei todennäköisesti ole huono lähtökohtatapaus.

Paluu tulevaisuuteen

Vertaamme ennusteitamme siihen, mitä todella tapahtui nähdäksesi mitä kaipaimme.Yllätys on aivomme tapa kertoa meille, että olemme käyttäneet viallista mallia ja meidän on säädettävä.

Revenue in 2020 came in at $182 billion, equaling an18% CAGR.Olimme poissa 3%.11 toimintamarginaalia tuli 23%.Pois 3% jälleen.Käydä järkeen.Mittakaavaetuja voi potkaista-enemmän raha voi johtaa siihen, että suurempi prosenttiosuus putoaa lopputulokseen.Ebit oli silloin 42 miljardia dollaria verrattuna 30 miljardin dollarin projektiomme.Liiketoiminta kasvoi enemmän ja oli kannattavampaa kuin odotimme.

Tässä on yllätys: EV/Ebit Multiplay loput vuonna 2020 oli 25x.Markkinat olivat melko innostuneempia liiketoiminnasta kuin projisoitu 20x.Mikä on myös järkevää-korkeampi kasvu ja paremmat marginaalit ovat enemmän jännityksen arvoisia.Voit saada käsityksen siitä, kuinka markkinat voivat psykologisesti ylittää jokaisen yrityksen, jolla on dramaattinen liikevaihto.Projektit kasvavat ansiot ja suurempi useita ja ennustetut tuotot räjähtävät korkeammalle.Voit sitten maksaa liikaa ruusuisesta tulevaisuudesta.42 miljardia dollaria * A 25x Multiple antaa meille 2020 eV: n 1 050 miljardia dollaria.Käteisellä oli 137 miljardia dollaria, mikä oli alle 145 miljardin dollarin projektiomme.Ehkä Moonshots absorboi tuon rahan?Se antaa meille 1 187 miljardin dollarin markkinakaton.(Se on muuten biljoonan dollarin yritys!) Markkinakatto kasvaa 373 miljardista dollarista 1 187 miljardiin dollariin on 21.3% vuotuinen tuottoprosentti.

Kaipimme kotikilpailua.

Pääsy tukikohtaan

Yksi avaimista onnistuneeseen sijoittamiseen on päästä pois omasta päästäsi.Psykologi Daniel Kahneman kutsuisi tätä "ulkopuolisen näkökulman löytämiseksi."Ulkopuolinen näkymä voi tulla monista lähteistä.Muiden ihmisten näkökulmien hankkiminen on yksi menetelmä sokeaprosutien poistamiseksi.Se ei ole ilman sen vaaroja, jotka kohdistuvat sinut pois hyvästä projektiosta, joten valitse lähteesi huolellisesti.

Toinen ulkopuolinen tekniikka on kysyä itseltäsi: "Mikä on tutkittavassa tilanteissa, mikä on ollut tyypillinen tulos historiallisten tilastojen perusteella?"Tätä kutsutaan käyttämällä perustaajuuksia.Mitä lähempänä ainutlaatuista tilannetta on heijastaa väestöä, josta sinulla on olemassa olevia tilastoja, sitä paremmin voit tuntea tämän peruskoron käytöstä.Tämä on Bayesin perustodennäköisyys.

Typerälle, mutta relatable-esimerkiksi tutkijat ovat havainneet, että 60-70% kaikista koirista haukkuu aggressiivisesti muukalaisissa.Meillä on perushinta kaikille koirille, joita voimme käyttää seuraavan koiran kohtaamisen ennustamiseen.Tutkijat havaitsivat myös, että pienet koirat ovat noin 50% todennäköisemmin aggressiivista käyttäytymistä kuin suuret koirat.Meillä on nyt päivitetty peruskorko pienen koiran todennäköisyydelle verrattuna koiriin yleensä.Näin aivomme työmme-hallitsee Bayesin ennusteita ja vertaamalla niitä kokemukseen.Se on miten opimme.Lukeminen auttaa sinua kutomaan erilaisia perushintojen kuvakudoksia päivittäisen perusedellytyksen ulkopuolella.

Ankkurit pois

Vuonna 2015 Google oli jo iso yritys, tekemällä 66 miljardia dollaria liiketoimintaa.Mitkä olivat kertoimet, että yritys, joka iso voisi kasvaa neulan liikkumisasteella?

Vuonna 2016 yksi sankaristani, Michael Mauboussin, julkaisi valaisevan valkoisen kirjan perushintojen käytöstä sijoitusprosessissa. In the paper, he looks at all businesses from1950-2015 and examines the prevalence of various growth patterns.Jos kaivaa raportin, löydät taulukon, joka on ominainen "kuinka paljon suuret yritykset yleensä kasvavat?"skenaario. Of all the companies with sales greater than $50 billion, how many grew at a rate higher than15% over five years and ten years?

Olen korostanut punaisella, missä katsoa pöydälle.Pienellä lisäyksellä vastaus on 3.3% viiden vuoden ajan ja vain 0.9% kymmenen vuoden ajan.Siksi meille olisi perusteltava, miksi Googlella oli parempi kuin 33- 1 000 mahdollisuus uhmata sanonta, että “puut eivät kasva taivaalle."Toki, Google on merkittävä yritys, mutta jokaisella organisaatiolla, joka tekee yli 50 miljardia dollaria myyntiä, on jotain ruoanlaittoa.

Tein mini-versiota tästä Google Post mortem -tapahtumasta Twitterissä yrittäessään oppia julkisesti.Michael Mauboussin tavoitti minut päivitykseen hänen kanoniseen 2016 peruskorkopaperiinsa.Tallennan toiselle kirjaimelle gory -yksityiskohdat, mutta Punchline on yrityksiä, jotka sijoittavat aineettomiin hyödykkeisiin (kuten Googlen tietokonekoodi), on erilaiset peruskoron kasvuprofiilit.Kun se toimii, ne voivat kasvaa tavoilla.Jopa silloin, kun he ovat jo suuria.

Mutta kun se lakkaa toimimasta, sanoen teknologisen vanhenemisen (ajattele: Blackberry) johtuen, laskut ovat yhtä henkeäsalpaavia.Joten päädyt paljon laajempaan kasvupohjasuhteen keskihajontaan.Tämä heijastaa suolen intuitioamme, että näyttää siltä, että tekniikka laajentaa kuilua voittajien ja häviäjien välillä.

Miltä kova työ näyttää?

Työskentelin lukion ruokakaupassa koko yliopiston läpi. For much of that time, I stacked cans on shelves from11pm to 7am.Kellon jälkeen roiskuni kylmää vettä kasvoilleni ja menen luokkaan varhain iltapäivään asti.Tulin kotiin, nukkua vähän, herätä, syödä "illallinen", käsitellä kotitehtäväni, suihku ja tehdä sen uudestaan.Se oli kovaa työtä.Ylösalaisin en ole koskaan ottanut opintolainaa.

Mutta miltä kova työ näyttää sijoitusyhteydessä?

Onko se palaa?Ei, et voi vain luoda paluuta ohuesta ilmasta riippumatta siitä, kuinka kovaa työskentelet.Mutta palautuksista on olemassa toimia, joihin voit keskittyä.Olen alkanut mitata näitä edeltäjäriskoja keskittyäksesi keskeisiin ponnisteluihin.Kuten Peter Drucker sanoi: "Et voi parantaa sitä, mitä et mittaa."

Minulle ainesosat pitävät perusteellista sijoituspäiväkirjaa nähdäkseni mitä ajattelin reaaliajassa, ja auttamaan tutkimukseni järjestämistä.Haluan myös tallentaa päätökseni ja päättelyni, jotta voin myöhemmin analysoida virhemallien tietoja (kuten puuttuva Google).On myös tärkeää vaalia muiden älykkäiden sijoittajien verkostoani löytää uusia ideoita ja saada uusia ymmärryksiä yrityksistä ja teollisuudesta (muista takaisin ”ulkopuolelle.")

Olen työskennellyt ohjelmistoprojektissa muutaman mahtavan perustajan nimeltä Journalytic (Journaling + Analytics).Olemme olleet siinä muutama vuosi.Ohjelmisto auttaa minua helpommin kaappaamaan sijoitusprosessini ja seuraamaan näitä menestyksen avustajia.Tunnen itseni paranevan sitä kauemmin käytän sitä.

Alla on taulukko Journalytic auttoi minua kokoamaan vuodelle 2021 tekemäni työhön.

Minusta tuntuu melko hyvältä 2021 ponnisteluistani.Jos pystyn jatkamaan hiomista säälimättömien prosessiparannusten, seuraamalla uusia tärkeitä mitattavissa olevia tarvikkeita, meillä on hyvä laukaus tyydyttävällä tuloksella pitkällä matkalla.Lopulta kovasta työstä tulee taito ja onnea epämääräiset haalistuvat.

Kuten aina, olemme kiitollisia siitä, että meillä on niin suuria kumppaneita tällä varallisuuden luomismatkalla.

Jake

Päivittynyt jhk