Farnam Street Investments leden 2022 Komentář - Valuewalk

Komentář Farnam Street Investments Commentary za měsíc leden 2022.

Získejte celou řadu Walter Schloss v PDF

Získejte celou10dílnou sérii na Walter Schloss v PDF.Uložte jej na plochu, přečtěte si jej na tabletu nebo e -mailem svým kolegům.

Q4 2021 Dopisy, konference a další hedgeové fondy

Když byl v roce1982 založen Baupost, hedgeový fond se sídlem v Bostonu ve výši 30 miliard dolarů, který nyní spravoval Seth Klarman, byl spuštěn s hlavní sadou AIMS. Q4 2021 Dopisy, konference a další hedgeové fondy Established by Harvard professor William Poorvu and a group of four other founding families, including Klarman, the group aimed to compound Read More

MEA Culpas, základní sazby a tvrdá práce

V roce 2015 jsme s Lonnie navštívili sídlo Google v Mountain View.Byli tam někteří Google, kteří byli fanoušci autora série rozhovoru, kterou jsem dělal, nazvali pět dobrých otázek.Pozvali mě, abych si promluvil.Nedávno jsem vykopal prezentaci.To se nazývalo „Slepá místa: nebezpečí ignorování makro ocenění a rozptylu.„Bylo tam spousta barevných grafů, které ukazují, jak drahý byl trh v té době.Udělal jsem argument, že sada hodnoty byla nejhorší za desetiletí kvůli nedostatku rozptylu v ocenění (není překvapením pro čtenáře těchto dopisů tehdy).Shodou okolností tato předpověď skončila většinou správná.Hodnota malé čepice ETF Invesco (Nymarket: RZV) nikam nevedlo od roku 2015–2020.Ale jak uvidíme, byl před sebou hrnec zlata přímo.

Všichni se na Googlu obávají bezplatného jídla a kampusu a ti na naší návštěvě nezklamali.Ale to, co mě opravdu zapůsobilo, bylo to, jak je to místo plné s inteligentními lidmi.Jsem docela vděčný, že se mnozí stali přáteli, protože jsem v průběhu let podnikl další výlety do Mountain View.

V tomto bodě jsem používal produkty Google více než deset let.Nedávno jsem četl Stevena Levyho v Plexu, takže jsem věděl část příběhu a jak došlo k inženýrské mentalitě, která pronikla do kultury.Dokonce jsem měl pocit, že vyhledávání Google bylo jedním z největších podniků všech dob.Přišel jsem k většímu uznání, když jsem se dozvěděl více o obchodních, síťových efektů a datových příkopech.1

Kdybych nechal své nadšení s širokýma očima vzít kolo a v roce 2015 si koupil velký slimák Google, fungovalo by to docela dobře.Je bolestivé nahlásit čísla vám.Od ledna 2015 do ledna 2022 vzrostly akcie společnosti Google o 443%, což odpovídá vydělávání 27% ročně po dobu 7 let.MEA CULPA.

Jak mi to pro nás chybělo?

Od té doby nemám investiční časopisy, ale první zřejmou chybou bylo nechat makro obrázek mít příliš velký vliv.Jistě, pokud víte, kam směřují sazby, jak se změní marže a ocenění firemního zisku, co budou centrální banky dělat, tato hra bude docela snadná.Každý z těchto faktorů má působivé a řídí výsledky.Přístup k úrokovému krystalickému kouli by vám poskytl štěstí.

Jediným problémem je, že všechny tyto faktory jsou do značné míry nepoznatelné.Alespoň pro mě.(A všichni, mám podezření.) Není to ani tolik co, to je kdy.A kdy opravdu záleží.Stále sleduji některé položky shora dolů, ale naučil jsem se upřednostňovat zaostření zdola nahoru.Warren a Charlie samozřejmě přijali tuto filozofii před desítkami let:

Dobré podniky, koupené levné

Moje analytické dovednosti v roce 2015 byly méně vyvinuté než dnes.Hledali jsme dobré podniky, které prodávaly levně.Malá kniha Joel Greenblatt, která bije trh, byla hlavním vlivem.

„Dobré podniky“ byly definovány jako vydělávání vysokých výnosů z investovaného kapitálu.Kolik peněz přichází, ve srovnání s tím, kolik bylo stanoveno.

K tomuto skóre Google stanovil 75% pro rok 2015.Tato čísla jsou pro Google mírně zakryta kvůli způsobu, jakým účetnictví GAAP zachází s nehmotnými investicemi.3 Ale stačí říct, že Google se kvalifikoval jako dobrý obchod.

Prodej levně byl definován tím, co se nazývá „výnos z výnosu.„Vezměte EBIT a dělejte podnikovou hodnotu (EV).4 výnos společnosti Google v prosinci 2015 byl 4.2%.To by se cítilo drahé a pravděpodobný důvod, proč jsem prošel.Připomeňme si, že v té době byste stále mohli získat 3% „bez rizika“ za 30 let.Neměl jsem důvěru důvěřovat kvalitativnímu vhledu na úžasnou kulturu, která se neodrážela v současných číslech Google.

Co v mé statické analýze chybí, bylo to, že pro kohokoli bylo docela zřejmé.Více peněz přichází, zejména pokud jste nemuseli rozložit spoustu peněz, aby se to stalo, vytváří v průběhu času obrovskou hodnotu.

Recept na post-mortem

V roce 2015 se chystáme provádět post mortem na to, co mi chybělo při analýze Google.Použiji jednoduchý přístup k obálce, který používá následující recept.

Začněte s dnešními příjmy.Představte si, jak moc to poroste každý rok.5 Promítneme šest let: 2015 až 2021.

Z peněz, které přicházejí, kolik klesá na spodní hranici jako výdělky v roce 6?Toto procento se nazývá provozní marže.Příjmy vynásobené provozní marží nám dávají příjmy.

Jaký vícenásobek může trh platit vzhledem k budoucí úrovni výdělků za šest let?To nám dá očekávanou hodnotu podniku.

Poskytneme také nějaký kredit za hotovost, která se pravděpodobně vybuduje, a za šest let se dostaneme k tržní kapitalizaci.6 Porovnejte dnešní tržní strop s našimi projekcemi, abyste se vrátili do našeho očekávaného návratu.

Stroj času

Pojďme naskočit do našeho stroje času a cestovat zpět do roku 2015.Od roku 2010 do roku 2015 se podíváme na finanční prostředky Google a použijeme je, abychom nám pomohli projekt vpřed do konce roku 2020.Budeme používat velmi drsná čísla parků.7

V roce 2010 činil příjmy společnosti Google 24 miliard USD.V roce 2015 vzrostla na 66 miliard USD za 22% CAGR.Působivý výkon.8 provozních marží bylo v roce 2010 35% a v roce 2015 kleslo na 25% (stále velmi dobré). Earnings grew from $8 billion to $17 billion for a15% CAGR. The average multiple of Enterprise Value/ EBIT was17x from 2010 to 2015. It happened to be19x in 2015 for our purposes.To nám dává EV 2015 ve výši 323 miliard USD.Přidejte k této hotovosti ve výši 63 miliard dolarů na tržní strop 386 miliard USD.9

Použitím výše uvedeného jako našeho výchozího bodu pojďme promítnout od roku 2015 do konce roku 2020. We’ll assume that revenue will grow at15% CAGR for the next 6 years (recall it was 22% the five previous years).Příjmy ve výši 66 miliard USD proto vzrůstá na 152 miliard USD.

Dále předpokládáme, že provozní marže klesne na 20%.V roce 2015 kleslo z 35% v roce 2010 na 25%, takže to trochu upustíme z trendu.To nám dává zisk rostoucí ze 17 miliard na 30 miliard USD.

Předpokládáme násobku 20x EV/EBIT. It had averaged17x from 2010 to 2015, so we aren’t shortchanging the enthusiasm for the company by using 20x.Na konci roku 2020 máme nyní plánované EV ve výši 600 miliard USD.

Assuming the cash balance grew at15% CAGR (it was 21% for previous five years), that takes cash on the balance sheet from $63 billion to $145 billion.

Přidáme hotovost, dostaneme tržní limit 745 miliard dolarů, kde si myslíme, že bude puk.10

A 2015 starting market cap of $373 billion growing to $745 billion over 6 years equates to a12.2% míra návratnosti.Ne příliš ošuntělý.Kdybychom cítili, že používáme konzervativní vstupy, bylo by to atraktivní nastavení.Rozsah budoucích možných výsledků pro průmyslová odvětví náchylná k narušení, jako je Tech.

Zpět do budoucnosti

Pojďme porovnat naše projekce s tím, co se skutečně stalo, když jsme chyběli.Překvapení je způsob, jak nám náš mozek říci, že jsme používali vadný model a musíme se upravit.

Revenue in 2020 came in at $182 billion, equaling an18% CAGR.Byli jsme pryč o 3%.11 Provozní marže přišla na 23%.Opět o 3%.Dává smysl.Úspory z rozsahu mohou nakopat-více peněz přichází může vést k většímu procentum klesnutí na spodní linii.EBIT byla poté 42 miliard dolarů oproti naší projekci 30 miliard dolarů.Podnikání rostlo více a byl ziskovější, než jsme očekávali.

Tady je překvapení: EV/EBIT více koncem roku 2020 byl 25x.Trh byl pro podnikání o něco více nadšený než náš promítaný 20x.Což také dává smysl-vysoký růst a lepší marže si zaslouží větší vzrušení.Můžete získat představu o tom, jak mohou trhy psychologicky překročit jakoukoli společnost s dramatickým růstem příjmů.Promítáte rostoucí příjmy a větší vícenásobek a vaše promítané výnosy explodují vyšší.Poté můžete zaplatit příliš mnoho za růžovou budoucnost.$ 42b * 25x násobci nám dává 2020 eV 1 050 miliard USD.Hotovost byla 137 miliard dolarů, což bylo méně než naše projekce 145 miliard dolarů.Možná Moonshots ty peníze absorbovaly?To nám dává tržní strop 1 187 miliard USD.(To je mimochodem bilion dolarových společností!) Tržní limit z 373 miliard USD na 1 187 miliard USD je 21.3% roční míra návratnosti.

Zmeškali jsme domácí běh.

Dostat se na základnu

Jedním z klíčů k úspěšnému investování je dostat se z vlastní hlavy.Psycholog Daniel Kahneman by to nazval „nalezení vnějšího pohledu.„Vnější pohled může pocházet z různých zdrojů.Získání perspektiv jiných lidí je jednou z metod odstranění slepých skvrn.Není to bez jeho nebezpečí, které vás zaujalo od dobré projekce, proto si pečlivě vyberte své zdroje.

Další technika vnějšího pohledu se ptá: „V situacích, jako je ten, který zkoumám, jaký byl typický výsledek založený na historických statistikách?“Tomu se nazývá základní sazby.Čím blíže je vaše jedinečná situace odrážet populaci, pro kterou máte existující statistiky, tím lépe se můžete cítit při použití této základní sazby.Toto je základní Bayesovská pravděpodobnost.

Pro hloupý, ale relativní příklad vědci zjistili, že 60-70% všech psů bude u cizinců agresivně štěkat.Máme základní sazbu pro všechny psy, které můžeme použít pro predikci našeho dalšího setkání se psem.Vědci také zjistili, že malí psi jsou zhruba o 50% vyšší pravděpodobnost, že projeví agresivní chování než velké psi.Nyní máme aktualizovanou základní sazbu pro pravděpodobnost malého psa ve srovnání se psy obecně.Takto pracují naše mozky-obvykle vytvářejí Bayesovské předpovědi a porovnávat je se zažívají.Tak se učíme.Čtení široce pomáhá tkaní tapiserie rozmanitých základních sazeb mimo vaši základní denní existenci.

Kotvy pryč

V roce 2015 byl Google již velkou společností a dělal 66 miliard dolarů v podnikání.Jaké byly šance, že společnost, která by Big mohla růst rychlostí jehly?

V roce 2016 vydal jeden z mých hrdinů Michael Mauboussin poučnou bílou knihu o použití základních sazeb v investičním procesu. In the paper, he looks at all businesses from1950-2015 and examines the prevalence of various growth patterns.Pokud se do zprávy vykopnete, najdete tabulku specifickou pro naši „kolik velké společnosti obvykle rostou?“scénář. Of all the companies with sales greater than $50 billion, how many grew at a rate higher than15% over five years and ten years?

Červeně jsem zdůraznil, kde se dívat na stůl.Používání malého přírůstku je odpověď 3.3% po dobu pěti let a jen 0.9% po dobu deseti let.Proto by bylo na nás, abychom odůvodnili, proč měl Google lepší než 33- 1 000 šancí, aby vzdoroval pořekadlo, že „stromy nerostou na oblohu.„Jistě, Google je pozoruhodná firma, ale každá organizace, která dělá více než 50 miliard dolarů v prodeji.

Na Twitteru jsem udělal mini-verzi tohoto postmortem Google ve snaze učit se na veřejnosti.Michael Mauboussin mě oslovil s aktualizací jeho kanonického papíru pro základní sazbu 2016.Uložím si podrobnosti pro další dopis, ale punč je společnosti, které investují do nehmotných (jako je počítačový kód na Googlu), mají různé profily růstu základních sazeb.Když to funguje, mohou růst způsobem, který „cihel a malta“ s hmatatelnými kapitálovými investicemi, jako jsou továrny, prostě nemůže.I když jsou již velké.

Ale když přestane fungovat, řekněte kvůli technologickému zastarávání (myslím: Blackberry), pokles je stejně dechberoucí.Takže skončíte s mnohem širší standardní odchylkou základních sazeb růstu.To odráží naši střeva intuice, že se zdá, že technologie rozšiřuje záliv mezi vítězi a poraženými.

Jak vypadá tvrdá práce?

Pracoval jsem v obchodě s potravinami na střední škole celou vysokou školu. For much of that time, I stacked cans on shelves from11pm to 7am.Poté, co jsem vyřadil, rozstříkl jsem si na obličej studenou vodu a šel do třídy až do brzkého odpoledne.Přišel jsem domů, trochu jsem spal, probudil se, jedl „večeři“, vypořádal se s domácími úkoly, sprchování a znovu to udělej.To byla tvrdá práce.Vzhůru bylo, že jsem nikdy nevzal studentskou půjčku.

Jak ale tvrdá práce vypadá v investičním kontextu?

Je to vrací?Ne, nemůžete jen vytvořit výnosy z tenkého vzduchu, bez ohledu na to, jak tvrdě pracujete.Ale existují akce před návratem, na které se můžete soustředit.Začal jsem měřit tyto prekurzorové vstupy, abych se zaměřil na klíčové úsilí.Jak řekl Peter Drucker: „Nemůžete zlepšit to, co měříte.“

Pro mě si ingredience vede důkladný investiční deník, aby zjistili, co jsem si myslel v reálném čase, a aby pomohl zorganizovat můj výzkum.Chci také zaznamenat svá rozhodnutí a uvažování, abych mohl později analyzovat data pro vzory chyb (jako Missing Google).Je také důležité vychovávat mou síť jiných inteligentních investorů, aby našla nové nápady a získala nové porozumění podnikům a průmyslovým odvětvím (pamatujte zpět k dvoření „vnějšího pohledu.“)

Pracoval jsem na softwarovém projektu s několika úžasnými spoluzakladateli s názvem Journalytic (Journaling + Analytics).Byli jsme na tom několik let.Software mi pomáhá snadněji zachytit můj investiční proces a sledovat tyto přispěvatele úspěchu.Cítím, jak se zlepšuji, čím déle to používám.

Níže je tabulka Journalytic, která mi pomohla sestavit práce, kterou jsem dal na 2021.

Cítím se docela dobře v mém úsilí 2021.Pokud dokážu neustále vylepšit vylepšení procesů, sledování nových důležitých měřicích.Nakonec se tvrdá práce stává dovedností a rozmary štěstí mizí.

Jako vždy jsme vděční, že máme na této cestě k vytvoření bohatství takové skvělé partnery.

Jake

Aktualizováno